中国上市公司发行可转换债券融资的误解

中国上市公司发行可转换债券融资的误解

 

从目前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍希望利用可转换债券进行融资，可转换债券的特点也表明，这似乎是一个有利的渠道。正是在这种理解下，中国上市公司表现出了许多“融资误解”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：

 

（1）对可转换债券类型和发行公司性质选择的误解

 

在第二部分的讨论中，我们曾经提到，考虑到可转换债券本身的特点，并不是所有的公司都适合发行可转换债券。可转换债券可能最适合规模较小但融资需求增长较大的公司，由于风险较大，其额外债务融资受到限制。然而，正如前面提到的，有些人可能会说，美国和欧洲的情况并非如此。大公司和小公司似乎都热衷于可转换债券的发行，相当多的大公司发行可转换债券的规模非常大。（见表1）

 

然而，当我们看到世界，特别是美国可转换债券的扩张时，我们可能忽略了可转换债券品种的创新，或者美国目前的可转换债券远不是早期的简单模式。正是这种品种创新改变了早期可转换债券的一些特点，为美国可转换债券市场的发展提供了动力，其中美林证券于1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）这是一个突出的例子。如今，在美国大型公司发行的可转换债券几乎都是LYONS品种——从1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例可转换债券中，LYONS23例占20%以上，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986年)。显然，没有这些创新，可转换债券在美国不可能有这样的规模，也不可能成为大公司筹集资金的渠道。

 

就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参考了一些国际经验，但它仍然是一种相对原始的产品，不能像美国那样改变其原有的特点，这决定了中国可转换债券绝对不是所有公司融资的最佳渠道，如风险小、业绩快速增长的公司和收入稳定、增长一般的公司，发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高。但在实践中，中国上市公司几乎是冲动的，监管机构的发行标准似乎是发行可转换债券公司的标准，然后出现盲目现象，只要合格就试图发行可转换债券。这是一个非常明显的误解。

 

（2）对可转换债券发行时间选择的误解

 

可转换债券的发行机会直接影响到公司现有股东和投资者的利益分配。一般来说，牛市发行可转换债券对上市公司现有股东最有利——当时股价很高，也可以增加溢价，在发行规模确定的情况下，融资量大，但此时发行可转换债券一般难以实现及时转换——未来股价可能达不到牛市水平，导致可转换债券失败，可能带来巨大的财务压力，这在20世纪90年代日本非常明显；当市场处于熊市时，发行可转换债券对投资者更有利——股价上涨的空间很大，但对于上市公司来说，由于低股价带来的融资量较小，一般认为转让利益太大，不愿意发行。因此，市场可接受的可转换债券发行机会被认为是市场从熊市向牛市转变时最有利的。

 

从中国的角度来看，市场有从牛到熊转变的迹象。在这种情况下，许多上市公司选择发行可转换债券，这不是发行可转换债券的好机会，因此很难说发行可转换债券是符合中国现有上市公司股东利益的理性选择。

 

（3）对配股、增发和可转换债券选择的误解

 

作为三种不同的再融资渠道，配股、增发和可转换债券都有自己不同的特点，对上市公司也有不同的影响。因此，如果我们基于经济理性假设，不同类型的企业和企业发展过程的不同阶段应根据公司发展战略、市场状况和各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。然而，正如我们之前所说，在中国，由于强烈的融资欲望，几乎所有的再融资渠道的发展都呈现出盲目跟随的局面，即在火爆之后，往往伴随着盲目的市场恐慌。增发经营轨迹的演变就是目前明显的例子——这样选择再融资渠道，很可能是上市公司长远发展和中国证券市场规范的巨大障碍。我们希望今天可转换债券热之后，不会再出现“可转换债券恐慌”。