国内外最佳资本结构研究

现代资本结构理论始于莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）1958年发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中提到的MM理论，在其严格假设下得出资本结构与企业价值无关的结论。随后的MMⅡ理论、权衡理论、啄食顺序融资理论、代理理论等主要是从不同角度放松MM理论假设。近期资本结构的最新理论进展都围绕着最优资本结构的核心展开，学者们对其存在的讨论并不统一。那么，公司是否有最优的资本结构；如果存在，哪些因素会影响最优资本结构是一个点还是一个范围？这些问题的解决将对公司治理结构的优化和调整具有重要意义。

 

国内外最佳资本结构研究

 

国外将最优资本结构的研究提升到理论高度，证明了Modigliani和Miller、Fischer、Heinkel&Zehuer(1989)在Kanene、Marcus&McDonald（1984）在模型的基础上，权衡债务节税收入和破产成本，考虑资本结构调整成本，将期权定价理论应用于公司价值研究，提出债务比率临界点的概念，得出最佳资本结构是一个需要不断调整的动态结论。Leland和Toft（1996）基于MM理论和破产成本理论，通过微分方程获得最优资本结构。

 

国内对最优资本结构的讨论集中在三个方面：一是讨论最优资本结构是否存在，如：周传丽、柯平（2010）利用主要因素分析公司价值，研究结果表明没有最优资本结构范围最大化企业价值。贺伊琪（2010）在MM理论的基础上引入了企业所得税更现实的假设。结论表明，随着债券和股票市场价格的不断调整，每个公司在市场平衡之前都有唯一的最佳资本结构。二是最优资本结构的建模求解，杨宝臣、刘铮、张彤(1999)考虑代理成本，利用B―S期权定价模型确定最佳资本结构；孙立强、陈晓月（2008）利用物理期权定义定量破产成本，建立ZZ模型，确定最佳资本结构。在负债融资管理实践中，张志强、肖淑芳（2009）结合灵活理论，运用财务杠杆效应模型推导最佳区间。三是检验我国上市公司最优资本结构的存在。以上市公司为例，如燕雅辉、任曙明、马强等。研究表明，在各行业和制造业类别中，最优资本结构存在，具有明显的行业特征。