债转股中的财务问题

债转股中的财务问题

 

（1）从债转股的财务风险角度进行分析。债转股本身就是一种财务行为。根据财务学的一般原则，股权投资的回报率在正常情况下应高于债权投资。

 

这主要基于两点：一是投资收益与投资风险的对称性。通常，债权的风险低于股权，因此其回报（利率）也低于股权（资本回报率）。债转股实际上是将借贷资本“异化”为工业资本（虽然不良贷款具有账面价值，但不同程度上失去了流动性，实际上已成为国有企业长期占用的资本），因此信用风险转化为资本风险。这就是所谓的“税盾效应”（TAXSHIELD）也就是说，债务成本（利息）是税前支付的，股权成本（利润）是税后支付的。因此，如果企业想向债权人和股东支付相同的回报，他们实际上需要产生更多的利润。

 

例如，企业所得税率为30%，利率为10%。企业向债权人支付100元利息。因为利息是税前支付的，企业只需要产生100元的税前利润（企业是贷款投资）；但是，如果你想向股东支付100元的投资回报，你需要产生100元的税前利润（1130%）=143元（企业完全是股权投资，因此“税盾作用”使企业贷款融资比股权融资便宜。

 

表1日本、美国和中国制造业平均负债率(%)

 

1998 1989 1990 1991 1992

 

65.5(1995)65.1(1996)65.4(1997)65.5(1998)

 

日本65.2 63.7 63.6 63.0 62.4

 

美国58.0 59.5 59.8 59.5 63.0

 

表2制造业单位资产销售收入比较

 

1998 1989 1990 1991 1992

 

日本1.01 0.96 0.98 0.97 0.94

 

美国1.11 1.09 1.07 1.03 1.03

 

1994 1995 1996 1997

 

国有企业0.57 0.55 0.51 0.47

 

外投企业0.72 0.77 0.73 0.73

 

根据上述分析，是否对企业实施债转股存在财务界限。当企业纳税前收入与企业有偿资本（即企业使用的资本需要支付利息或向股东分配利润的部分，不包括企业使用的无成本资金，如各种应付款等）之比大于贷款利率时，企业负债经营者可以获得工业财务效应，即企业支付利息后也可以向股东分配利润。相反，利息必须由股东权益支付。

 

上述分析表明：

 

首先，如果企业经营活动产生的收入无法支付债权人的正常利息回报（即不合理的高利贷），则无法满足股权投资者的投资回报需求；

 

其次，降低利息将降低企业成本，只要企业税前收入超过零，减息将不可避免地使企业扭亏为盈或增加利润，但利润的增加只是不同会计科目中同一资金的体现，而不是企业资产盈利能力的实际增强，如产品竞争力的增加。可以看出，债转股可能会使企业短期扭亏为盈，但并不意味着企业长期盈利能力的提高。相反，由于企业目前的“工作效率挂钩政策”，通过债转股扭亏为盈后，企业的工资成本将相应增加，成为企业增加支出和减少收入的新“机会”。

 

通过表1和表2的实证分析，不难发现债转股所蕴含的财务风险。

 

从上表的简单数字比较中，我们不能得出结论，中国国有企业的损失主要来自高负债率。当然，中国国有企业的实际负债率高于账面负债率。即使考虑到这一因素，上述结论也没有改变。

 

表2用单位资产销售收入表示企业的盈利能力。不难看出，国有企业亏损的真正原因是资产经营效率低下。过高的负债率可能会增加企业的短期财务风险，甚至导致企业的短期亏损（利润不足以支付利息，但企业长期亏损的决定性因素必然是资产经营效率低下。换句话说，所谓“企业为银行工作”，是指相对于企业资产的盈利能力而言，其负债率过高。因此，负债率只是一个从属因素和相对于企业盈利能力的因素，而不是企业命运的决定性因素。企业命运的决定性因素是资产盈利能力，这是由其产品竞争力和劳动生产率决定的。企业效率低下导致财务支付危机。如果这个问题得不到解决，负债问题就无法从根本上解决。

 

从国有企业资产的现状来看，存在大量无法产生收入的非经营性资产，即所谓的企业经营社会问题；二是大量低效闲置资产，多年重复建设形成大量闲置过剩生产能力；三是有效资产盈利能力差，由我国国有产业整体质量决定。

 

因此，国有企业整体效益差的现实决定了债转股实施的财务风险。这对债转股对象的选择提出了要求。债转股不应被视为国有企业三年脱困扭亏目标的“工具”，而应选择具有良好产业前景和盈利能力的企业实施债转股。特别是那些在建设过程中国家没有投资资本金，导致负债率过高的企业，虽然盈利能力和前景良好，但仍难以消化过度债务负担，应成为债转股的首选。债转股不仅可以增加资本，明确所有者，改善治理结构，而且有助于增强产业扩张能力，为中国未来产业结构的升级奠定基础。