信息披露：以降低透明度换取效率

信息披露：以降低透明度换取效率

 

除了价格形成机制外，信息披露也是证券交易系统的核心。对于机构投资者来说，大宗交易系统应该对信息披露有特殊的安排，因为机构投资者对透明度、即时性和流动性有特殊的要求。

 

一般来说，所有投资者都要求市场透明，使其交易成本合理。然而，对于机构投资者来说，交易的即时性和市场的高流动性更为重要。这是因为每笔交易的数量很大，搜索成本和延迟成本都很高，所以机构投资者对价格反应极其敏感，需要更高的流动性。在实施过程中，由于每笔交易的数量很大，市场一时找不到相应的交易对手。如果市场立即披露信息，不难想象大交易所造成的市场影响力、交易者的搜索成本和延迟成本。因此，机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特殊要求。

 

大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上主要证券交易市场有三种做法：一是不披露大型交易的交易前信息，即交易协议过程无形；二是大型交易的交易前信息部分披露，即交易协议过程部分隐形；第三，大型交易的交易前信息没有特别规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程无形。对于后者的披露，世界上一些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大型交易在交易后不像其他正常规模交易那样立即公布，只需在交易后规定的时间内公布。

 

显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是通过降低透明度来增强流动性，避免信息发布造成的第一次委托，以及大规模交易对市场影响造成的价格不确定性。本质上，这种不确定性会使市场价格无法反映所有可获得的信息，或使市场价格暂时偏离市场结算的平衡价格，最终影响效率。

 

同时，降低透明度并不一定会降低效率。从理论上讲，市场的透明度越高，各种机制的运行效率就越高。因此，市场的首要任务是确保信息和交易的开放性和透明度。然而，一些研究表明，透明度与市场效率之间的关系是非线性的：当达到某一点时，透明度可以提高效率，但完全透明度似乎是次要的（杨志曙2000）。尤其是在机构投资者日益发挥作用的今天，意识到这一点更为重要。如果机构投资者必须立即公布其交易活动，参与游戏的其他交易者对其公开信息的调整将侵蚀机构投资者原有的利益，不利于机构投资者的培养。如果透明度太高，每个投资者的意图都很清楚，知道交易者失去了应有的利润，也失去了探索信息的动力。当所有投资者认为价格反映了公司的真实价值时，没有人从事信息收集，结果偏离了价格发现功能的本质，损害了市场流动性和效率。