价格形成：机构投资者的特殊要求

价格形成：机构投资者的特殊要求

 

为什么机构投资者更倾向于参与大宗交易？为什么不把大订单分成小订单分步实施呢？机构投资者显然是出于大宗交易的具体成本和收益。

 

一般来说，交易成本包括直接成本和间接成本。

 

其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，主要是佣金。无论佣金是否自由化，都可以在交易前确定。近年来，机构投资者的支持成本一直在下降。Stoll（1995）据计算，佣金费用约为1982年每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于相互竞争、低成本交易设备的广泛使用、经纪人在大宗交易中的佣金返还、手续费和交易税的下降，大宗交易的直接成本下降。一般来说，直接成本的确定性和持续下降不会在大宗交易的成本函数中占据主导地位。

 

间接成本包括：①买卖价差：做市商买卖报价之间的差额。②市场影响成本：大订单快速执行后超过销售价差的额外成本。也就是说，大买入订单的快速执行会导致价格上涨，大卖出订单的快速执行会降低价格。订单越大，卖方和买方就越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即找到最佳价格的成本。搜索最佳价格需要时间。如果价格的边际改进收入低于额外的搜索成本，投资者可能更愿意接受非最优价格。④延迟成本：即由搜索引起的交易时间延迟所面临的风险所承担的成本。对于投资者来说，在短期市场波动剧烈的情况下，交易延迟和信息延迟的风险更为明显。

 

在间接成本构成中，散户小交易很少导致明显的市场影响，如果交易是单一市场指令，搜索成本、延迟成本也可以忽略不计，因此散户交易成本主要包括直接成本和交易价格差异，股票市场上最好的交易报价往往是个人投资者的最佳执行价格。然而，机构投资者的情况要复杂得多。首先，机构投资者的佣金成本往往包括在报价中，讨价还价与市场上的交易报价有很大的不同。其次，如果机构投资者的大订单被分割和执行，市场的不断变化使得成本分析必须引入动态分析，因此市场影响力成本将非常惊人。第三，大宗交易的交易时间和间隔也是机构投资者必须考虑的问题（Easley & O‘hara 1992）。可以看出，间接成本对机构投资者有很大的影响。他们需要权衡大交易造成的市场影响成本与小交易的搜索成本和延迟成本之间的利弊，并制定最佳的交易策略。

 

同时，在对机构投资者最优交易策略的分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）研究表明，如果市场影响成本（包括交易价差）能够降低，考虑到不可消除的小交易时间机会成本，大交易将是机构投资者交易策略的重要组成部分。

 

因此，由于机构投资者的交易成本不同于零售投资者，其交易策略也不同于零售投资者，因此机构投资者的大宗交易不能通过正常的大宗交易系统完成，而需要一个特殊的大宗交易系统。也就是说，从价格形成机制的角度来看，大宗交易系统是不可避免的。