投资者情绪的测量

投资者情绪的测量

 

对于投资者情绪的计量方法，国内外学者尚未达成统一，一般分为直接计量方法和间接计量方法。

 

1. 直接计量方法。直接衡量资本市场投资者情绪的指标一般分为投资者智能指数、美国个人投资者协会发布的阶段P指数、分析师情绪指数、央视看盘指数、好弱指数和消费者信心指数也普遍被国内学者用作衡量投资者情绪的相关测量方法。通过跟踪分析130多名股评人员的情绪，将其对资本市场股市的预期分为看涨、看跌和看跌，以看涨和看跌百分比的差异作为投资者的智能指数，替代测量投资者的情绪（Brwon & Cliff，2004）。美国个人投资者协会也采取了类似的方法，调查其成员对未来半年股市的看法，计算个人投资者协会指数，替代测量资本市场的投资者情绪（Fisher & Statman，2000）。王美金和孙建军（2004）也采用类似的计量方法构建投资者看涨变量，分析投资者情绪与股票收益的关系，但结果相差甚远，前者发现两者无关，等待发现两者之间有明显的相关性，对收益波动有一定的反向修正作用。国家统计局发布的消费者信心指数是反映经济的指标之一。薛飞（2005）用这种方法测量投资者的情绪。基于封闭式基金折扣率的研究情况，发现其作为投资者情绪的替代变量更有效。一些学者使用间接的方法来测量投资者的情绪，如一些学者使用封闭式基金折扣率和IPO第一天收益率和认购数量，IPO认购数量反映了投资者参与资本市场的认可，对新股更乐观将增加股票收益率和交易数量，符合金融相关理论预期。

 

Brown和Cliff（2004）基于美国个人投资者协会发布的指数和投资者信心指数的替代性，通过整理每周近150个市场实时通信来衡量投资者的情绪。巴克和Wurgler（2007）直接询问投资者对资本市场股票和股票市场的态度，以获得直接测量投资者情绪的指标。黄德龙等（2009）基于新浪多空指数测量投资者情绪，但学者认为直接测量可获得性不好，部分数据不按时发布，不同机构的相关数据和评价主观性强，导致最终数据可比性下降，客观性有限。严伟和杨春鹏（2011）认为，投资者对资本市场股票的态度并不能完全反映其实际行为中采取的策略，导致直接测量指标出现较大偏差。因此，许多学者开始讨论投资者情绪的间接测量指标。

 

2. 间接计量方法。动量效应法是间接衡量投资者情绪的方法之一。该方法认为，股票收益率具有连续性和惯性。过去，如果股票收益率较高，未来继续获得高收益率的概率将高于过去收益率持续下降的股票。这种方法受到Barberis等（1998）和Hong和Stein（1999）的检验，学者发现动量效应确实能反映投资者非理性行为的程度，进而反映股票收益的错误定价和预期。外国学者更多地使用动量效应法来代替性地测量投资者的情绪，并取得了一系列的研究成果。具体来说，Ovtchinnikov和Meconnell（2007）这种测量方法测试了投资者情绪对投资水平的影响，发现两者之间存在明显的正相关关系。如果投资者情绪高涨，投资水平会更高，如果投资者情绪低落，投资水平会更低。罗琦和张彪（2013）的研究也采用了这种方法。研究发现，投资者情绪与投资不足负相关，与投资过度正相关，表明投资者情绪抑制了投资不足，但也加剧了投资过度行为，与徐谦（2010）的观点相似。还有学者使用分解Tobin's Q法，如Morch等(1990)的研究都采用了这种计量方法来代替性地计量投资者的情绪，这种方法主要是用Tobin's Q回归主营业务收入增长率、资产负债率、规模等指标。回归模型的差异是投资者情绪的替代变量，称为分解Tobin's Q法。Goyal和Yamada（2004）采用指标替代测量投资者情绪，发现投资者情绪与企业信用能力和投资有显著相关性，后续学者谭跃和夏芳（2011）研究也采用测量方法替代测量投资者情绪，发现股市相对平静，投资者的非理性行为，即情绪与上市公司的相关性更明显。

 

除上述两种间接计量方法外，还有流动性指标法（Bakei & Stein，2002；Baxamusa，2010；朱颖佳、邱坛，2014)及未来实现股票收益率法（Baker et al.，2003年)和可操作性应计利润（Polk & Sapienza，2009；范英豪，2012；张庆、朱迪星，2013)法。也有学者利用股票交易量/收益率和换手率来表明流动性，从而衡量投资者情绪、非经常性账面收益与实际现金流的差额、价格动量等（Polk & Sapienza，2009年)，基于主要成分分析构建的投资者情绪指标。还有学者采用宏观经济周期波动、经济景气指数(易志高、茅宁，2014)。Fisher（2000）研究表明，投资者的看涨和看跌可能与他们的最终行动不一致。当投资者进行实际的投资活动时，他们的情绪干扰程度较低。Lee等研究(1991)发现，使用封闭式基金折价替代来衡量投资者的情绪，结果更好。然而，学术界并没有就封闭式基金折扣对投资者情绪的替代作用达成一致。其他学者，包括张俊喜和张华（2002）的研究认为，虽然投资者情绪的相关理论可以解释我国封闭式基金的折扣，但即便如此，也不能说封闭式基金折扣可以准确替代投资者情绪。(1993)、Liu和Welch（2004）认为，封闭式基金折扣更多地反映在投资者的情绪变化上，但也包括理性预期的变化。因此，封闭式基金折扣对投资者情绪的替代作用不断受到质疑。Loughran等。(1994)认为，企业在发行股票时，会选择投资者情绪高涨的时候。因此，更多的学者利用IPO发行量替代测量投资者情绪，这是事后指标。

 

从上述投资者情绪的测量指标来看，虽然投资者情绪的测量没有统一，但投资者情绪的测量指标大多基于市场指标，少量基于公司层面的研究，但市场层面的指标应用广泛。未来的研究还需要不断探索更准确地衡量投资者情绪的指标，以更好地结合中国特殊的制度背景，研究投资者情绪对企业行为的影响。