理论基础：金融市场微观结构理论

大宗交易是指单笔交易规模远远大于市场平均单笔交易规模的交易；与正常规模交易不同的大宗交易制度称为大宗交易制度。大宗交易制度一般是针对机构投资者占据主导地位的投资者结构的适应性安排，也是海外交易所针对机构投资者的常用交易制度。深圳证券交易所在吸收海外交易所丰富经验的基础上，于2月25日推出的大宗交易制度是针对中国机构投资者逐渐占据主体的投资者结构的适应性安排。

 

理论基础：金融市场微观结构理论

 

市场微观结构是指市场的交易结构，如连续交易市场或定期交易市场。它可以分为狭义和广义。狭义的市场微观结构只指价格发现机制。广义的市场微观结构是各种交易系统的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等。

 

在以往的金融理论中，交易制度被认为与价格形成过程无关。这些理论一般假设一个结构无关紧要、完善、无摩擦的市场。在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的价格和价格变化。交易系统只忠实地反映这些外部信息，对价格没有影响。在研究金融市场微观结构的过程中，Demsetz（1968）认为，由于买卖双方供需不平衡，买卖价差实际上是有组织市场交易的即时支付加成；Stoll（1978）认为，做市商决定合适的交易价差来抵消做市行为面临的风险所造成的成本；Ho-Stoll(1983)认为，在多个做市商的情况下，对其他做市商行为的预期也会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom(1985)强调信息对价差动态调整在做市商贝叶斯学习过程中的重要作用；Easley和EasleyO‘hara(1987)认为做市商的定价策略取决于指令规模，大量指令往往以相对较差的价格成交；Easley和O’hara(1992)也证明了交易的时间性会影响价格，而交易间隔也会影响价差。

 

大量关于金融市场微观结构理论的研究表明，在非理想市场中，作为市场微观结构的交易系统在金融资产价格形成过程中发挥着重要作用。非理想市场的价格不仅包括证券的经济价值和外部信息，还反映了交易成本、交易策略、效率等系统信息。同时，一般来说，设计交易系统应充分考虑市场的投资者结构。特定的交易系统只能在特定的投资者结构中发挥作用，不能适应所有的投资者结构。因此，充分了解市场微观结构与价格的关系以及交易系统与投资者结构之间的关系，将有助于设计更合理的交易系统，以降低交易过程中的交易成本和信息成本。

 

在中国证券市场成立之初，在交易系统中采用单一的计算机匹配连续拍卖方式，完全适合零售投资者结构。随着中国证券市场的不断发展，机构投资者的非凡培育逐步完善了证券市场的投资者结构。这种情况要求交易系统也考虑到机构投资者的经营特点，毕竟，机构投资者对交易量、即时市场和交易成本有不同的要求。因此，实施多元化的交易制度，实施大宗交易制度，有利于充分发挥不同交易制度的综合优势，实现中国证券市场的全面发展。