“最高质量理论”的创新与实际应用的悖论

“最高质量理论”的创新与实际应用的悖论

 

根据《物权法》第二百二十二条的规定，持有“最高质权理论”的学者认为，投资者和证券机构在融资融券交易过程中就交易担保达成了最高质押协议［8］。双方同意将初始保证金（或证券）和通过融资融券交易获得的资金（证券）作为保证证券公司债权实现的质押物。最高金额是指由初始保证金和保证金的比例决定的证券公司的最高信用度。在交易过程中，当质押担保的价值低于最低担保的比例时，证券公司可以要求投资者增加保证金。投资者未及时增加保证金的，证券公司有权处分担保，并优先受偿。

 

（1）“最高质量理论”的创新

 

“最高质量理论”与“信托理论”与“让与担保理论”的本质区别在于，客户信用交易担保账户中证券和资金的所有权尚未转移，仍是投资者的财产。根据现行《管理办法》的规定，融资融券交易账户的设立采用穿透式一级账户制度。该账户结合了一、二级账户的特点：中国证券登记结算公司按二级托管经营，但可以（通过证券公司）看到所有客户的详细账户。其原则是“在现有的一级账户托管监管模式下，引入二级账户的法律框架。以证券公司名义持有人的客户证券担保账户和客户资本担保账户（一级账户）为投资者开立独立的信用账户（二级账户）。根据《管理办法》的规定，二级账户主要用于记录客户委托证券公司持有的担保证券的详细数据。参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十六条。鉴于投资者和证券公司的财产是相互分离和独立的，投资者是担保物的实际所有者。

 

根据“最高质量理论”，可以解决“信托理论”和“让与担保理论”带来的法律困惑。首先，我国《物权法》对最高质押有明确规定。因此，该说不会像“让与担保说”那样遇到担保形式无法规定的困境。其次，如果证券公司与投资者签订最高质押合同，双方可以简化额外担保证券的登记程序。只要额外的担保证券金额在最高抵押金额内，额外的担保证券就不需要再次办理质押登记，简化了交易程序。第三，根据《物权法》第二百一十四条的规定，证券公司和投资者可以事先约定证券公司有权使用和处分担保物。这可以突破一般质权效力的限制，使证券公司在投资者无法提供担保时及时处分担保，防止风险。最后，当融资融券协议一方遭受法律强制措施时，另一方可以有效利用法律手段维护自身利益。当证券公司债权人申请强制执行担保物时，投资者可以在债务确定前根据担保物所有人的地位要求停止执行担保物。投资者债权人申请强制执行担保物时，证券公司可以根据质权人的身份优先受偿担保物。

 

(二)“最高质权理论”与融资融券交易特性相悖

 

虽然“最高质权理论”具有上述优点，但这一理论也存在很大的缺陷。首先，最高质权的建立违背了融资融券制度的本质。从经济学的角度来看，融资融券交易的本质特征是允许投资者“以小博大”。也就是说，在确定债权数额后，投资者可以按一定比例提供低于债权总额的保证金。最高质押是指对债权人在一定范围内不具体、连续发生的债权设定的特殊质押，由债务人或者第三人提供质量保证［9］。因此，预定担保金额一般高于初始债权金额。以上海证券交易所最低融资比例为例：上海证券交易所《交易细则》第三十四条、第三十五条。：假设投资者现有资金1000万元。投资者以1000万元作为保证金，按50%的最低融资比例，可向证券公司融入2000万元。投资者使用2000万元购买证券，并将所购买的证券作为担保（总价值3000万元）担保主债权的实现。如果采用最高质押理论，将初始保证金及其比例确定为最高信用额度，投资者支付的初始保证金将大大超过正常交易的需要。如果采用最高质押担保融资融券交易，如果在确定最高质押金额时按最低保证金比例计算，最高质押担保金额为3000万元（1000万保证金+1000万融资）。证券公司一旦证券价格下跌，就会要求投资者继续增加保证金，而新增保证金已经超过了质权的最高金额，因此新增保证金（证券）必须重新质押登记。因此，为了提高交易效率，减少附加保证金（证券）的登记程序，最高担保金额必须按高于最低保证金的比例计算。因此，投资者要想融资购买价值2000万元的证券，其初始保证金必然高于1000万元。普通投资者希望以最少的投资获得最多的回报。以最高质权的形式保证交易，不仅增加了投资者的交易成本，而且降低了交易的吸引力。此外，使用最高质押使最低保证金比例的规定也失去了原有的意义，从而限制了融资融券交易促进资金流通的作用。第二，根据最高质权，担保物的所有权仍属于投资者。原因是我国融资融券账户的设立是基于穿透式一级账户体系。根据我国《证券法》第一百五十八条的规定，我国证券账户登记制度采用直接持有原则。即投资者持有证券，即对证券享有直接、独立的所有权。证券账户的所有人是根据开户名义人来判断的。根据《管理办法》，融资融券的所有一级账户均以证券公司名义设立。参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十条、第十一条。以客户名义设立的二级账户只记录客户的交易明细。因此，从对外关系的角度来看，融资融券账户中的资金和证券应属于证券公司。